摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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