《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(cos180°是多少，cos180度等于多少le)对(duì)盈利(lìcos180°是多少，cos180度等于多少)现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hcos180°是多少，cos180度等于多少án)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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